（一）

　　对冲基金（hedge fund)本意为“风险对冲过的基金”，起源于1949年的美国，阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred Winslow Jones）与四位朋友创建了世界上第一只对冲基金，在其中首次引进做空策略来对冲他持有的股票投资组合，并首次引进杠杆投资来提高投资组合的回报。

　　此后，人们用了将近20年的时间来认识和观察对冲基金。直到1968年，对冲基金行业才真正成形，当时全世界大约有140家对冲基金机构。人们发现，对冲基金的收益较传统的共同基金的收益要高十几个百分点，且波动幅度远低于共同基金的波动幅度，也就是说，这种非传统投资方式不但明显提高了投资收益，风险还比传统的股票投资低很多。

　　另外，长期的事实证明，对冲基金的业绩表现与传统投资策略的相关性较低，且其投资策略较传统投资策略灵活得多，能更好地为投资者实现保值增值。在当今的欧洲国家、美国、日本等发达国家，对冲基金已成为各种机构投资者（如主权基金、退休基金、大学捐赠基金、保险公司、再保险公司、家族办公室、银行财富管理等）及高净值投资者的一种新兴投资资产类别，成为其资产配置的标配。

　　目前全球有10 000多家正式注册的对冲基金公司，管理资产约31 000亿美元。而整个亚洲大约有1 000家对冲基金公司，管理资产仅占全球对冲基金管理资产的8%左右，专注于大中华地区的对冲基金的管理资产在全球对冲基金行业中约占0.5%。而美国对冲基金行业管理资产占全球的70%左右，欧洲的占20%左右。这种悬殊的占比一方面反映了中国市场与欧美市场的巨大差距，另一方面也说明中国市场蕴藏巨大的发展空间，我们有足够的理由相信，中国的资本市场规模在不远的将来可以与美国的资本市场规模相媲美。

　　在过去的几十年里，对冲基金为投资者创造财富的同时，也造就了许多富豪对冲基金经理。比如，在2017年的“《福布斯》全美400富豪榜”上有25位富豪是通过经营对冲基金而上榜的。其中除了众所周知的乔治·索罗斯（George Soros）和“文艺复兴科技”创始人詹姆斯·西蒙斯（James Simons），还有曾经在纽约开过出租车的布鲁斯·柯夫纳（Bruce Kovner）。可见，在对冲基金的世界里“英雄不问出处”，关键是要发挥出自己的“独门武功”的优势。

　　人们通常把乔治·索罗斯作为对冲基金的典型代表人物。他于1992年经过细致的宏观分析，认为英国央行无力支撑英镑的汇率而难逃被踢出欧洲货币组织的命运，因此与英国央行打了一场攻坚战，从中盈利约11亿美元，从此名声大振，在数年中使得其旗下的基金迅速达到了200多亿美元。1997年他又带领几家大对冲基金对马来西亚、印度尼西亚、泰国的金融系统发起攻击,从“亚洲金融风暴”中赚得盆满钵满。然而，就在其踌躇满志地希望大举进攻中国香港市场时却苦战不下，最后不得不在损失近20亿美元后铩羽而归，导致如日中天的索罗斯基金几乎关门歇业，也为索罗斯在亚洲“赢得”了“金融大鳄”的称号。究其原因，索罗斯低估了当时中国香港特区政府借助中国人民银行雄厚的外汇储备的能力，低估了中国政府在香港回归后要不遗余力维护香港金融市场稳定的决心，使得他在西方金融市场中屡试不爽的法宝在中国香港市场失灵。由此可见，再好的模型也并非放之四海而皆准。

　　索罗斯基金是通过对宏观经济因素的分析来交易并从中盈利的，这种策略只是各种不同的对冲基金策略里的一种，称为全球宏观对冲策略。

　　实际上，除了琼斯的股市多/空头策略和索罗斯的全球宏观对冲策略，对冲基金策略还有许多种，从大的分类上来说有十几种，从小的分类（具体模型）来说就数不胜数了。而不同的市场条件对不同的策略有完全不同的盈利机会，应该说每个策略都有其“顺风”环境和“逆风”环境，没有哪个策略是“常胜将军”。比如说，当股市或传统金融市场处于熊市时，相应的做空策略便有不错的盈利机会；疲软的股市可能正是市场中性策略，特别是统计模型套利策略有良好表现的时候；公司进入破产法庭后则可能给受压资产策略带来良机；剧烈的地缘政治往往使传统市场的波动增大，但动荡的外汇市场则给好的外汇套利策略带来更多的盈利空间；甚至天气因素也会给农产品期货策略带来丰厚的利润；经济复兴或进入萧条又给宏观模型策略创造获利的良机；强劲的股市不但会使广大投资者欢天喜地，而且可以使聪明的可转债套利者从中享受“丰盛大餐”；轰轰烈烈的兼并热潮还会给并购套利策略提供获利良机；等等。

　　对冲基金的一个特点是每只对冲基金都精于自己的“一亩三分地”。人们常说，对冲基金的投资是“一厘米宽度但却是一千米深度”的精深度投资。每片天地，自有春秋。从理论上而言，很难说哪一种对冲基金策略会长期优于其他策略。

　　当然，有人会说，如果每种对冲基金策略都根据不同的市场条件启动相应的策略，岂不是能使投资者在任何市场条件下都有盈利的机会？或者说，就能构成一种“四季长春”的投资策略？这就产生了对冲基金组合基金（FOHF）策略。实际上，各种对冲基金策略的风险/收益各具特色，套利型的策略收益和风险都比较低，而方向性策略的收益率和风险都相对高些。因为各种对冲基金策略之间的相关性通常都比较低，所以从理论上而言，在正常的市场状况下，将各种策略组合起来可有效地分散风险。如何正确地分析判断各种市场的走向，然后把各种对冲基金策略组合起来，就成了FOHF所面临的主要挑战。

　　好的FOHF通常有一整套实施方案来解决这些问题，该实施方案以风险因子为操作的DNA，将“自上而下”流程与“自下而上”流程相结合，来构建和调整投资组合。我们在本书中将对此作详细介绍。在这个过程中，一个额外的礼物是FOHF还能以主动的方式顺带实现动态大类资产配置。不仅如此，这种方式还可以使FOHF基金经理能根据客户的风险偏好而量身定制各种风险水位及收益区间的投资组合，充分在全市场、全资产类别中有效地分散风险，从而“承担债市风险、获取股市回报”。

　　应该指出的是，无论是单一的对冲基金策略还是对冲基金组合基金策略，都不是上天赐给的“免费午餐”，其高回报、低风险是靠具体操作者“承担有意向的风险同时规避无意向的风险”，靠其兢兢业业的全面分析、独特的技术专长及丰富经验来实现的。同其他任何投资一样，对冲基金投资也存在各种风险，投资者在投资之前一定要作好全面的尽职调查，深入了解所要投资的风险和回报的特征，基金经理是靠承担什么样的风险来获取其额外收益的。

　　必须强调的是，投资对冲基金面临的最大风险是“人性风险”。过去几十年里，人们不时听到有对冲基金“炸锅”的消息。这方面当首推2008年的“麦道夫庞氏欺诈事件”，前纳斯达克主席伯纳德·麦道夫（Bernard Madoff）在长达十几年的时间里通过“庞氏骗局”导致投资者损失650亿美元，受害者名单中也不乏著名金融机构。麦道夫的联接基金曾经与作者聂军所在的不同团队接触三次寻求投资，但每次都被我们拒绝了（细节在本书相关章节有描述），所以麦道夫事件没有给我们的投资者带来任何直接损失。

　　其次是1998年的“长期资本管理公司”（Long Term Capital Management）败走麦城事件。当时，该基金由于过分贪婪以及对俄罗斯国债违约风险（default risk）没有正确的估计而铸下大错，几乎导致了美国及整个世界金融市场的崩溃，最后美联储不得不出面联合华尔街16家银行紧急营救，基金投资损失达94%并且导致了长期资本的全面倒闭，其中也涉及该团队的人性风险。在本书相关的章节中，我们也会叙述当年作者聂军所在团队通过尽职调查，决定不向长期资本投资一分钱的原因——当时华尔街许多大行高管都在争先恐后地将自己的私人财产投到长期资本基金中去。当然，最后长期资本爆仓时我们的投资者没有遭受任何直接损失。

　　以上两个实例中，作者聂军所在的团队都是在尽职调查的“第二驾马车”和“第三驾马车”中甄别出潜在风险而避开这两个“大雷”的。作者聂军常说，运营风险给投资者所造成的损失往往会远超投资风险所带来的损失。这方面还有许多的实际操作例子，作者也希望在本书中与读者分享，以便使读者可以从中体会到投资对冲基金时完整的尽职调查的重要性。

　　对冲基金与对冲基金组合基金（FOHF）处于投资“食物链”的两个不同环节，二者相得益彰。一个非常重要的事实是，FOHF需要丰富的对冲基金策略来发展，而FOHF行业的稳健发展反过来又有效地推动了对冲基金行业的健康发展。欧美市场在各种对冲基金策略发达的基础上全过程地发展了FOHF，形成了一个完备的生态系统。对冲基金的诸多优越性使之成为投资界的皇冠，而FOHF则是这个皇冠上的明珠。要想摘得这颗明珠，需要做很多很深的功课才能避开途中各种潜在的雷区。